海航破产重组了。

2021年1月最后一个周末，一则公告彻底把所有传媒人的假期“炸飞”。

1月29日，海航集团发布公告表明，收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，相关债权人因海航集团不能清偿到期债务，申请法院对海航集团破产重整。

“集团将依法配合法院进行司法审查，积极推进债务处置工作，支持法院依法保护债权人合法权益，确保企业生产经营顺利进行。”

有意思的是，在通告发出后，是由刚刚卸任海航集团董事长紧接着出任海航集团党委书记的顾刚，而不是海航集团创始人陈峰，代表海航集团整个管理团队对外发布了公开信，表明了海航集团对破产重组决定的支持。

这在资本市场上居然引起了一片叫好声，金融机构之间传递的信息除了“海航终于破产”外，还有“陈峰终于走了”。

实际上，一年前海南省人民政府牵头会同相关部门派出的专业人员，共同成立了“海南省海航集团联合工作组”进驻接管海航集团，协助风险处置工作。当时工作组组长顾刚担任了海航集团执行董事长，副组长任清华担任了公司联席CEO。

这被看做是各方面对海航破产所做的最后努力。

但现在从集团重组公告发布后，海航旗下三个上市公司密集发布的各种公告可以看出，陈峰担任董事长期间利用各种手段，从三家上市公司获取了关联性的贷款和融资超过千亿。

就在去年工作组进驻之前，陈峰还在拼命地卖资产，在一年里卖了3000多亿资产后，海航集团仍有7000多亿债务，被称为“亚洲负债最多的企业”。

有媒体对海航破产重组事件报道时，选用了“此次终于弄清海航欠多少钱”作为副标题，被认为十分贴切。

“对很多投资人来说，海航的破产重组是一个机遇，毕竟海航手里还有超过7000亿的资产，而且其中很多还都是优质的，但前提是弄清楚海航到底欠了多少钱。”PAC基金创始人廖明对「探客Tanker」表示，海航以前收的不少标的其实质量都很高，但是被这个集团的其他业务给拖累了。

而海航的流动性危机已历时近3年，即使市场上多有猜测，但这一结果仍然出乎了所有人想象，即使是海南省海航集团联合工作组在进驻之时，或许也未预料到。

据说，如果这个具有超过7000亿资产和几乎同等数量负债的海航破产案最终获法院受理，这无疑将是中国企业破产史上乃至中国经济史上最大的破产重整案。

但相信没有人愿意亲自经历这个“历史”。

当人们惋惜海航这个“时代开创者”的最终落幕时，也不约而同地问一个问题：

海航究竟是怎么走到今天这一步的？ 

1、陈峰的投资理念

海航的历史，始于1990年。

当时，在民航总局属于储备高端人才的陈峰，由于毕业于德国汉莎航空运输管理学院，具有开阔的国际资本眼界和管理经验，被意欲在民航领域取得突破的海南看中，诚邀到海南组建航空公司。

踌躇满志的陈峰一下飞机才知道，地方上能提供的只有1000万的启动经费，这对于买一架波音747就要花3亿元左右的情况来说，无异于杯水车薪。

因此，从创办海航开始，陈峰就秉着一种“用别人的钱来办自己事”的投资精神。

最早海航的两架飞机购机款，是陈峰跑了半年省政府拿到的国企实行股份制改造和社会化筹资批文，通过定向募集筹到了2.5亿的启动资金；然后，陈峰再拿这笔钱做担保，跑到银行，大谈特谈海南航空的发展前景，从而顺利获取了6亿元的贷款。

而这两架飞机到了以后，陈峰就开始了“用飞机抵押从银行获得贷款，再去买飞机”的重复过程。

后来在回忆这段历史时，陈峰还表示当时自己没有什么心理压力，“虱子多了不痒，借多了也就睡得着了。”

随后，他开始了更大手笔的资本运作。

不断举债，令海航“负债累累”。外界对海航的质疑声此起彼伏，有人管陈峰叫“陈疯子”，还有人认为海航倒闭只是时间问题。

陈峰只回应了一句：中国没人能看懂海航的资本模式。

过高的负债率，让海航很难在国内借到钱。无路可走的陈峰只好十赴华尔街，操着蹩脚的英语，向华尔街的大佬们讲述海航白手起家的神奇故事。最终，他打动了国际金融大鳄索罗斯，后者用2500万美元买下海航25%的股份。

故事发展到这里，海航的一切经营仍处于正常轨迹线上，即使陈峰跑到华尔街融资，其目的也是想多购买几架飞机、多开几条航线，以及多收购几个地方航空公司。

虽然他在不断地利用各种方式借钱或融资，但最起码海航的经营逻辑还属于所有人看得懂的范围。

真正让陈峰这种冒进的借款投资策略形成危机的，是在2000年前后。

那时海航刚刚在国内国外双重上市，加上国外投资人的力捧，有钱的陈峰带着海航在国内展开了一轮新的航空业扩张。

然后，几十年不遇的危机接踵而来。国外发生了“911”，国内遭遇非典疫情，旅客运输量同比下跌80%，飞机上的乘客经常没有机组人员多。

刚刚迈开步子的海航，因为扩张迅猛遭遇严重打击，2003年，海航亏损近15亿，负债率超过90%。在所有人都觉得陈峰即将收缩战线，海航可能会成为中国默默无闻地方航空公司一员时，陈峰却想主动出击。

2003年，他提出“一主两翼”战略：做大航空运输主业的同时，大力发展与主业相关的酒店、旅游和金融业务。在高负债率、刚经历巨额亏损的背景下，有投资者在当年海航业绩说明会上直接质问陈峰：已经“跑”出危机了，还要扩大跑道？

问题是，陈峰比外界想得还要“任性”，战略确定后，他便一直“买买买”。

在“一主”层面，陈峰打造了北京、香港双轮驱动的格局，先后收购香港航空、香港快运等企业；在“两翼”方面，海航先成立了大新华物流公司，入资、并购十几家上下游企业，后又打造连锁商超王国，将上海家得利超市、天津国际商场、湖南家润多、宝乐商业和南通超越超市等一一收入囊中。

2007年，海航资本正式创立，同年还将房地产列为海航系资本版图的重头。

实际上陈锋毕业于汉莎航空学院，在他上学的那个年代，自由主义经济学盛行于欧美。人们一直说看不懂海航的投资模式，但如果放到自由主义经济学，尤其是货币学派领域，陈峰的动作都是可以找到解释的空间。

在资本投资领域的货币学派相关理论看来，一家企业想通过资本推动持续发展要有两个前提：一个是规模；另一个就是不断将旗下产业拆分上市，以获取新的资本来推动下一个阶段的发展。

这其实才是陈峰最核心的投资理念。

2、冒险不等于冒进

现在看来，陈峰确实受这种货币流派的自由主义投资经济学影响颇深，以至于哪怕2008年全球金融危机爆发，国内银行的银根收紧，海航要靠海南15亿的输血度过难关，他在全球范围内依然要大肆扩张、大举抄底。

关于海航集团的膨胀速度，有这样一组数据：2009年，海航集团旗下公司不到200家；2011年初，集团旗下公司接近600家。

两年时间，公司数量扩大三倍，这样的扩张、兼并速度堪称“疯狂”，甚至在爆发流动性危机的2017年，海航还在疯狂买入。

当年，海航以22.1亿美元收购曼哈顿公园大道245号大楼；持续增持德意志银行股份，在5月份持股比例升至9.92%，成为德银最大股东；以20亿美元收购香港惠理集团；以7.75亿美元收购嘉能可石油存储和物流业务51%的股权；以13.99亿新加坡元（68.72亿元人民币）收购新加坡物流公司CWT。

……

也许英特尔前功勋CEO格鲁夫的那句“只有偏执狂才能成功”，让陈峰觉得自己的决策一定会取得奇效。

但货币流派的自由主义投资经济学理论要求追求投资组合规模的前提，也是要在保证一个项目的成功运营之后，再开启另一个项目的收购。

即使是另一个被货币流派的自由主义投资经济学理论拥趸的“VC之王”孙正义，也会严格控制自己选择投资标的的速度和规模。

很多投资项目，为了降低风险同时也为了后期融入整个体系运营的顺利，一般收购方会对被收购方进行详细而严谨的尽调。这种时间的成本支出是必要的，也是必然的。

毕竟，货币流派的自由主义投资经济学理论认为，收购企业扩大规模的目的是为了将收购资产中合适的部分拆分出来，进行二次上市，以便从资本市场获取新一轮拓展的支持。

而在资本市场，人们购买股票不是应对现在企业的发展，而是为企业未来发展评估的可能性买单，这就是所谓市盈率或者估值存在的基础。

“其实货币流派的自由主义投资经济学，现在在西方依然是投资界的主流理论。但更多的很多投资人利用这种理论的过程，也是稳健的逐步推进。”在美国生活长达10年、并且在多个投行担任重要管理角色的PAC基金创始人廖明认为，这种理论简单来说就是很多投资人在投资过程中说的“加杠杆”。

因为，根据货币流派的自由主义投资经济学理论，理想状态下企业收购其他的企业，哪怕是全程贷款实施，只要能将其他企业中合适的资产剥离出来拆分上市，一般会获得传统行业企业6-8倍的市盈率，新兴经济体企业20-30倍的市盈率。

而这样从股市上融得的资金，应该在清偿完所付出的贷款之后还可以推动整个集团进行新一轮的扩张。

这个理论的核心点在于，必须保证收购项目的合理经营和运行之后，才能进行下一轮的收购。这意味着在资本市场的纵横捭阖，可以冒险，绝不能冒进。

“海航现在的危机，跟收购的时候用的杠杆太激进有很大关系，也跟整个过程中太看重速度，忽视项目投资的质量有关系。”廖明说道。

在他看来，陈峰乃至海航的发展逻辑“不是正常的”。

“他们要的就是速度，一贯作风就是要做就迅速做成行业的引领者甚至是全球第一，这是一个很危险的投资行为，而且他们一玩就是十几年。”廖明补充道。

更让外界难以置信的是，海航看中的几十亿美元投资的项目，尽调的时间都不超过一个月。

例如，在2015年3个月里，海航接连在欧洲完成了5笔重磅交易，包括以26亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon的全部股权；以27.3亿瑞士法郎（约合180.3亿元人民币）收购瑞士空港公司Swiss Port，以及收购英国路透社总部大楼和法国旅游集团。

香港一家投行分析师陈鑫向「探客Tanker」表示，他接触过被海航在2015年收购这5笔重磅交易中的几家原管理团队，得知整个收购里海航最长的尽调期只有25天，“这个时间基本上就只够委托一家会计师事务所把账目清理一遍，而关于管理层的意见，员工的态度，企业发展的目标等等，在海航决定收购之前一律都无视，因为没有时间。”

而恰恰是这些被陈峰在做投资决策时忽视的管理细节，其实才是未来，能决定一家企业被收购后顺利发展的主要因素。

3、看不到的资管

事实上，2016年，陈峰和海航也迎来了“高光时刻”。

在流动性危机还没有显现的时候，陈峰所做的决策都带着神秘的光环。这一年海航有两笔超级收购，分别是以60亿美元收购美国科技公司英迈；以及以65亿美元从黑石集团手中收购约25%希尔顿集团股份，成为后者的最大单一股东。

而后面出售25%希尔顿集团股份给海航的黑石集团，才是陈峰以及海航最应该学习的对象。

作为全球最大的另类投资基金，甚少涉及股票、期货等私募基金擅长领域的黑石，能成长为当前管理5000亿美元规模资产的地步，靠得就是对不动产领域和实业领域的项目投资。

投后资管能力，才是黑石在这些投资基金中脱颖而出的关键。他们是在私募基金中第一个成立资产管理公司的，这就很能说明问题。

一旦决定要进行某一笔投资，黑石投资管理集团就会迅速介入，协助领导黑石集团的业务专家小组，制订目标企业收购后业务方面的初步计划；接下来会为这个目标企业找到一支高级管理团队，在黑石投资管理集团看来，找到的这支管理团队要筹划并执行以提高业绩为目标的战略。

在此之后，黑石投资管理集团仍将对新组建的公司管理层进行长期的监控和引导，并加强审计，保证已经制定的战略的落实。

相较于黑石强大的资管能力，海航在各项收购之后，资管几乎等同于没有。

陈峰对此也曾有过审视和思考。

2011年，陈峰骄傲地宣称“完成中国年度最大海外并购案”的同时，海航集团旗下总资产近600亿的大新华物流却遭到多家船东起诉，状告其“欠钱不还”。

而海航其他600家企业同样良莠不齐，不少企业盈利能力薄弱。2013年，海航集团的各家公司闹出入主、并购、接盘、退出和狙击等各种新闻，关于海航现金流出现缺口和断裂的质疑一浪高过一浪。

当问题出在自己身上时，陈峰第一次“收手”。2012年的管理层会议上，海航一片肃穆，之后的6个月时间里，集团旗下200家公司被关停。

其实很多事情并不是一关了事。

严格地讲，如何消化已经到手的资产，并保证这些资产有序运营，从而达到保值增值的目的，其实才是陈峰在2013年该考虑的重要问题。

“如果当时陈峰收手练好内功，现在的海航不会是这个样子，”资深私募基金华民投的合伙人朱颖晖对「探客Tanker」表示，并购投资不仅仅只是一个购买股权的过程，“投后管理尤其是资产运营，才是保证项目保值增值的重要手段。”

但陈峰也许是不愿意在这些需要仔细下功夫的领域投入精力，他给出的解决办法却是把海航的投资向具体的行业聚焦。

2013年，他为海航定下投资策略的核心，是以航空旅游、现代物流为主线，以金融/租赁业务为杠杆，以地产/零售等实业为保值和资产抵押、升值的手段。

“这种方向选择没有问题，问题是你在这个领域中做了投资，也依然要做后期的资管。”朱颖晖说道，他认为海航最大的问题是没有资管，项目整体管理很混乱。

现在看这种调整治标不治本，反而把海航推入了另一个无法刹车的深渊。

4、混乱的结局

2021年1月30日凌晨，海航旗下3家上市公司海航基础、海航控股以及供销大集分别发布提示性公告。

海航基础公告称，公司已被债权人申请重整。旗下国际旅游岛、海航机场控股和三亚凤凰机场等20 家子公司同时被申请破产重整。

海航控股公告称，因公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，债权人已提出重整申请。旗下新华航空、长安航空和山西航空等10家子公司同时被申请破产重整。

供销大集公告称，债权人以公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向法院申请重整。旗下宝鸡商场、西安民生等24家公司同时被申请破产重整。

实际上，被债权人申请破产重整的企业包括海航控股、新华航空、长安航空、山西航空、祥鹏航空、福州航空、乌鲁木齐航空、北部湾航空、科航投资、海航技术，以及海航资本、海航实业和供销大集旗下多家子公司共计62家。

与此同时，3家上市公司还公布了大股东及其关联公司占用资金、未披露担保金额情况。

当日，海航控股密集发布了7份公告，其中最令人震惊的是业绩预报的“重磅炸弹”。经过测算，2020年度海航控股的净亏损幅度在580亿元—650亿元。

公告原文是这样解释亏损的重要原因：“因海航集团等公司重要关联方被债权人申请重整，导致公司所持关联方的股权投资、应收关联方款项、金融资产及飞机资产等预计可能出现损失。基于审慎原则，公司计提对关联方担保合同损失，并对所持关联方的股权投资、应收 关联方款项、金融资产及飞机资产等计提减值损失合计约460亿元。”

而在同日发布的另一份公告上，公布了海航控股股东及关联方非经营性资金占用、未披露担保及需关注的资产，密密麻麻写了8页纸。

根据公告中披露的公司股东及关联方非经营性资金占用的情况显示，海航控股被关联公司以拆借资金、履约代偿等原因占用的资金总额超过95亿元，海航控股贷款资金被关联方实际使用总金额超过178亿元。

另外还包括海航控股为关联方提供担保的债务，因主债务人到期未偿付，债权人划扣公司的资金总额超过86亿元，还有关联方代收款和兑付员工理财的资金一共超过59亿元。

此外，海航控股还有为关联公司提供的超过八十笔担保款项是在股东及关联方在未经公司董事会、股东大会审议同意的情况下，擅自以公司的名义提供的担保。

……

2017年，海航集团以530.35亿美元营业收入跻身《财富》世界500强第170位，较上年提升183位。这是海航第三次上榜，也是海航位次最高的一年。 

当时陈峰放话说：“未来10年（2025年），海航的目标是进入世界500强的前10名。”

但是，2018年7月19日晚，该年《财富》世界500强榜单公布海航出局，而且由于流动性危机，海航再也没有机会登上这个榜单了。

现在看来，为了这个榜单，陈峰以及海航集团付出的可不仅仅是几千亿债务的问题。

1月31日，海南省海航集团联合工作组组长、海航集团党委书记顾刚针对海航集团破产重组一事作出回应。

他说：“破产重整是海航稳步推进风险化解的必然之举，是对公司的一种保护。”

声明发出后，居然引得国内资本市场一片赞同。

因为这意味着，曾迷失方向的海航终于要回归正轨了。

参考资料

1、《海航折翅》，华商韬略，2020年2月；

2、《巨亏600亿，海航业绩重磅炸弹！》，民航之翼，2021年1月；

3、《当年那么多人质疑海航千亿负债 陈峰却说他要再造一个新海航》，运营商财经网，2021年1月；

4、《海航，破产重组》，非凡油条，2021年1月。

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